Juicio al Esquema de Sociedades Cascadas: ¿Eliminarlas o Restringirlas?
Mientras algunos expertos en gobiernos corporativos sostienen que este tipo de estructuras deberían ser erradicadas del mercado, otros afirman que podrían establecerse mayores regulaciones.
En medio del escándalo por la emisión de boletas ideológicamente falsas que investiga la Fiscalía Nacional y el SII, que comprometen a SQM, y de las sanciones que formuló la SVS, la figura de las llamadas sociedades «cascada» nuevamente está en el centro de la polémica. Ello, por cuanto a través de este modelo se dificulta considerablemente la fiscalización, por parte de la Superintendencia de Valores, de operaciones entre partes relacionadas, las que finalmente pueden ir en directo beneficio del controlador y no de los accionistas en su conjunto, según afirman especialistas en gobiernos corporativos.
Si bien un relevante de grupos empresariales en el país utilizan esta figura, en el mercado existe coincidencia que las más emblemáticas son las lideradas por Julio Ponce Lerou y las del grupo Claro, considerando que presentan diversos «escalones» para finalmente llegar al control de la sociedad operativa.
En opinión del economista Paul Fontaine, estas estructuras societarias no son convenientes para el buen funcionamiento del mercado de capitales. “Definitivamente este tipo de esquemas atentan contra los accionistas minoritarios, y la transparencia de los gobiernos corporativos de las empresas. Para las sociedades que transan en bolsa, el sistema de cascadas debería estar prohibido totalmente, y para ello debería establecerse un sistema de desincentivo para las que actualmente existen”.
Y en ese sentido, la primera medida que propone Fontaine “es prohibir la oferta pública de sociedades en cascada, y luego eliminar la posibilidad de que hagan aumentos de capital las que actualmente operan. Además, establecer desincentivos para su existencia, como –por ejemplo- limitar la integración de los créditos tributarios por dividendos, lo que podría motivar la fusión de este tipo de sociedades”.
Minoritarios Perjudicados
Rodolfo Henríquez, abogado del estudio Montt y Montt Asociados, reafirma que este tipo de estructura beneficia a los accionistas controladores y perjudica a los accionistas minoritarios. “Mediante esta estructura piramidal se permite concentrar el control sobre bloques accionarios utilizando la cascada. El problema ocurre cuando se producen transacciones entre empresas relacionadas, y estas transacciones no se ejecutan en condiciones de equidad. Mediante este sistema se aumenta el valor de las acciones artificialmente, se puede manejar artificialmente el precio de los papeles”.
Y agrega que “como este valor se fictició, se beneficia el que vende en esa transacción a valor alto, luego la acción de esa compañía recuperará su valor de mercado, perjudicando a quienes no intervienen en esa transacciones, que son los accionista minoritarios. Estas estructuras crean incentivos para que los controladores obtengan rentas de manera distinta a la tradicional que es mediante el pago de dividendos o las ganancias del capital. La evidencia parece demostrar que este esquema de control corporativo de las cascadas crea conflictos entre accionistas mayoritarios o controladores y los accionistas minoritarios”.
En opinión del abogado José Miguel Ried, socio de Guerrero Olivos, el problema resulta cuando las filiales tienen accionistas minoritarios diferentes a los accionistas de la matriz o de las otras sociedades que están «aguas arriba» y se realizan operaciones entre partes relacionadas, concretamente, entre matrices y filiales. “En este caso se producen conflictos de interés evidentes, pues lo que le conviene a los accionistas de una sociedad, puede ser perjudicial para los accionistas de la sociedad contraparte. Este conflicto se puede dar en todas las estructuras corporativas. Sin embargo, el conflicto es mayor en el caso de una estructura de cascadas, puesto que la sociedad matriz puede controlar a una filial, a pesar de tener un porcentaje muy minoritario en su propiedad. Es decir, la matriz podría ordenar a la filial que hiciera una operación con ella, en perjuicio de la filial y en beneficio de la matriz. Los intereses de las dos sociedades, con accionistas diferentes, están desalineados”.
Es por ello que el abogado Henríquez sostiene que es posible mediante cambio a la ley prohibir este tipo de conductas, establecer controles para que se garantice que el precio de las acciones se transe correctamente, de acuerdo a lo que establezca el mercado. “Sin embargo, lo que parece más importante en tiempos de desconfianza general, en la política, en el sistema económico, es que prime la ética en las operaciones, y en la forma de hacer negocios. Es peligroso que el mercado de capitales esté cuestionado por este tipo de prácticas con el peligro de que la inversión disminuya y el mercado accionario se pueda hacer más lento”.
Y en ese sentido, manifiesta que existe consenso que se debe hacer modificaciones en la ley de Mercado de Valores, en la Ley de Sociedades Anónimas, en la Ley Orgánica de La Superintendencia de Valores y Seguros y en la autorregulación de la Bolsa de Comercio de Santiago. “En la Ley de Mercado de Valores y la Ley de la SVS, se debe establecer reglas más específicas y revisar constantemente las conductas contrarias a la legislación, fortaleciendo la regulación y fiscalización, ya que siempre será posible crear nuevos sistemas y estructuras que afecten el funcionamiento del mercado de capitales. En relación a la Bolsa de Comercio, esta debe reaccionar con rapidez para que sus reglamentos de operaciones estén acordes con los estándares internacionales”.
Beneficios Tributarios
Fernando Lefort, decano de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad Diego Portales sostiene que estas estructuras no son malas per se, pero cuando se hacen muy instrumentales a la gestión del controlador, sí se generan problemas que oscurecen el gobierno corporativo. En las empresas que operan bajo un esquema piramidal las decisiones se toman a nivel de holding, y este a través de los directores en las sociedades filiales aprueba, por ejemplo, las decisiones de inversión de una cascada. Ello desde el punto de vista de funcionamiento del grupo puede ser muy bueno, pero sin duda va en contra del espíritu de la Ley de Sociedades Anónimas porque esa decisión de inversión es de exclusiva responsabilidad del directorio de la filial. No obstante, en la práctica la decisión está supeditada al directorio del holding”.
Sin embargo, para Alfredo Enrione, académico del ESE Business School de la Universidad de los Andes, las denominadas cascadas, o estructuras piramidales de control, no son buenas o malas en sí mismas y no tiene ningún sentido que un regulador trate de prohibirlas. “La preocupación de fondo de los analistas y reguladores son los potenciales conflictos de interés y nada más. Imaginemos que existe una estructura piramidal de control y, además la empresa madre (o abuela) tiene una composición de la propiedad diferente de la empresa hija. Si transacciones y/o decisiones como compra venta entre ellas, endeudamiento, nuevos negocios no se realizan con un nivel de independencia, objetividad y condiciones de mercado se pueden enriquecer a unos accionistas en desmedro de otros. Desde mi punto de vista no es necesario introducir nuevas regulaciones, sólo hacer cumplir a rajatabla la vigente para directores y ejecutivos”.
En todo caso, Lefort comenta que en Estados Unidos se desarmó el esquema de cascadas en los años 40, estableciendo que cuando una filial obtiene utilidades paga impuestos y la matriz también debía hacerlo por los dividendos que recibía desde la filial. “Desde entonces los grandes conglomerados estadounidenses tienen un solo rut, tienen unidades de negocios interiores, pero todas las ganancias van al mismo rol tributario, por lo tanto no tributan dos veces”.
En la esa línea, el académico de la UDP propone restringir la participación de inversionistas institucionales, especialmente AFP, en sociedades que son netamente instrumentales. “De esta forma, habría que forzar a los institucionales a invertir directamente en las empresas productivas, quitándole así la ventaja de financiamiento tan extremo que tiene algunas cascadas, como las de Ponce Lerou”.
Sin embargo, agrega que no sería recomendable eliminar totalmente la existencia de todo tipo de sociedades de inversión con estructura piramidal. “Para las AFP, por ejemplo, no es negativo invertir en Quiñenco, pues aunque no es una sociedad productiva, da acceso a todas las sociedades del Grupo Luksic. Por eso hay que tener cuidado cuando se propone prohibir a todo tipo de sociedades cascadas”.
Perjuicio Bursatil
Coincide con dicha visión José Miguel Ried, al sostener que “no parece recomendable prohibir este tipo de sociedades, pues las compañías necesitan flexibilidad en su forma de estructurarse. De prohibirse esta estructura, una sociedad no podría armar un joint venture por medio de una filial con un socio estratégico, lo que es muy habitual. Lo que realmente hay que hacer es aplicar la normativa vigente, que hace solidariamente responsables a los directores que aprueban estas operaciones en perjuicio de su sociedad y, recordemos, las operaciones con partes relacionadas deben ser aprobadas previamente por el directorio”.
Lefort también sostiene que considerando la baja liquidez que tiene el mercado bursátil, el hecho que estén cotizando sociedades como las de Ponce Lerou constituye un problema adicional. “Ello porque el controlador sólo transa por temas estratégicos de control, y como el mercado es poco líquido se presta para manipulaciones. De esta forma, se podría limitar el número de sociedades anónimas abiertas que pudieran transar en bolsa utilizando ese tipo de estructuras”.
Fuente: Diario La Estrategia, 01 de Junio 2015.
